图：中国近年的房地产政策逐步从侧重需求，转向更多侧重供给。

中国居民并不是缺少购房能力，而是预期偏弱导致刚需递延与积压，这一点与上世纪九十年代的日本楼市有所不同。中国的房地产政策更多侧重供给，房企出险导致竣工风险暴露，进而影响居民对于住宅交付的担忧。但政策并未直接遏制需求，居民承受的压力是要小于当时的日本家庭。

在2018年之前，中国地产调控更侧重需求，通过短时间快速加息或降息、收紧限购限售等手段进行政策调控。但2018年后，调控需求的政策工具动用频率明显减少，贷款利率未再出现大幅调升的情况，直到2021年房地产市场开始走弱时，个人住房贷款利率都一直持平于5厘至5.6厘附近。

以2018年“资管新规”为代表，政策侧重开始向供给侧转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管，也拉开了本轮地产调整的序幕。

以2018年资管新规为标志，政策开始侧重对房企供给侧融资监管的收紧，2021年“三条红线”是监管政策趋于强化的标志。而由于房企前期杠杆过高的问题，短期流动性问题引发信用风险一次性暴露，房企信用融资增速由10%以上大幅下滑至负数区间（-10%），史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象，房企比居民先承受压力。融资收缩也触发统计局对地产基数进行调整，数据上时点完全对应，这也是调控供给的“连锁反应”。

日本政策调控更多侧重需求，短期大幅加息降息，1990年代地产泡沫破灭也更多源于政策遏制需求、与中国不同。日本调控时供需政策均加码，但更侧重遏制需求。为应对“广场协议”后货币宽松与金融自由化带来的资产泡沫，日本于1989年5月开始采取一系列紧缩政策，贷款利率迅速从2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行出台《控制不动产融资总量的通知》，控制金融机构对住宅的融资余额，直接触发了1991年房地产市场的大幅调整。

中国城镇化率更低

人口增长方面，当下中国与日本1990年代均经历人口增速下行、老龄化率较高的问题。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3个百分点至1990年0.3%。人口结构方面，1985年前日本老龄化率提升速度并不快，年均提升0.25个百分点左右，但此后老龄化率加快提升，1990年后年均提升0.5个百分点，1994年达到14.4%，与当下中国老龄化率（14.3%）接近。在人口问题暴露的同时，地产销售均出现大幅调整。1991年前日本地产销售持续改善，但1991年大幅回落41.3%。

人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率明显低于同期日本近14个百分点。过去20年中国地产销售走强并非单纯源于人口增长，同期中国人口增速基本处于1%以下。销售高增更多源于城镇化提速带来的人口流动类需求。数据上也表现为城镇购房年龄人口与城镇化率明显正相关。我们采用世界银行统一口径进行中日对比，当前中国城镇化率为64%，明显低于日本同期（1993年，77.7%）。从这个意义来说，当下中国地产需求空间仍大于1990年代的日本。

地产销售方面，中日均明显回落，但特征不同，地产调整初期日本销量下行幅度更深，而阶段性下行周期却短于当下中国。通过将2021年中国和1990年日本对应，比较地产调整前后销售面积的表现。在地产调整前，中日地产销售面积均持续上升。而在地产调整的第一年，日本地产销售降幅高达41.3%，明显大于同期中国（-21.8%）。但日本地产销售在下滑第三年后即出现阶段性反弹迹象（1993年），1994年销售面积更是超过地产调整前。但中国地产销售调整第四年时销售仍在下行（2024年）。

日本购房能力更弱

中国房企压力大于日本。其一体现为新开工下滑幅度更大、时间更长，而日本新开工下行一年后即回升。中国在房企信用风险暴露后，新开工已持续收缩四年，目前水平较2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大于同期销售面积（下滑45%）。反映中国政策更侧重调控供给侧房企的特征。而日本新开工1991年明显下滑14.4%，但1992年即恢复正增长（1.5%），1994年甚至恢复至地产调整前水平。

其二体现在房地产价格方面，中日房价下行幅度接近，但中国房企出险后拿地主体减少，导致地价下行幅度明显大于日本。通过OECD（经合组织）统一口径可比数据，在地产调整后，日本全国平均房价指数3年下滑10%，与中国同期下滑幅度（-12%，OECD可比口径）基本接近。但地价方面，日本地价指数在地产调整后13年下滑32%，而中国地价下滑32%只用了4年。

居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率高于高收入群体，居民仍保有购房能力，但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑、购房能力下降。中国地产调整后居民储蓄增速上升，截至2024年9月，居民储蓄相对地产调整前（2020年底）增加56万亿元人民币，相当于2011年至2020年总和。

其中，低收入群体储蓄率上升幅度高于高收入群体，按人均可支配收入对省份数据进行排序可以发现，近3年低收入省份新增储蓄率平均为20%左右，西藏（33%）、山西（26%）较高，而高收入地区除北京储蓄率较高以外（24%），上海、浙江、江苏均处于15%以下。而反观日本，1991年后，储蓄存款增速在5%至6%附近，甚至还慢于地产调整前速度（9%）。

从宏观来看，居民在地产调整中行为更多演化成预防式储蓄，中低收入群体储蓄率上升的情况也非常明显，不仅是高收入群体增加储蓄。说明中国居民购房能力仍在，但预期偏弱，与日本购房能力与预期双弱有所不同。从微观来看，2020年前，中国居民收入增速与地产销售增速变化方向相反，意味着居民在弱经济下对政策刺激地产的预期，投资性需求占主导。而2021年以来首次长时间的地产调整，打破了居民关于房价刚性上涨的预期、金融属性被挤出，地产销售增速开始与收入增速同向变化。

生育与就业是关键

作为房企提供的主要商品，商品属性出问题（住宅交付与质量不被居民信任），是导致期房现房分化与居民观望的关键。同时，作为租房的主要群体，青年就业压力已持续导致房租CPI同比下滑至0以下，也会拖累租金回报率，进而影响地产企稳的必要条件。而从未来人口结构来看，置换性购房（40岁以上），以及为长大后子女购房（20至25岁）年龄段人口增速仍在上升，但结婚年龄段人口增速或将下滑至-7%（2027年），加之居民生育意愿也在下滑，就业问题也会连带影响居民结婚生育的规划，中短期地产需求面临适龄人口、生育意愿均下滑的双重压力。

若人行进一步降息推动租金回报率与贷款利率利差扩大，财政支持“保交楼”与稳定就业和生育，且避免现房流动性“虹吸”期房的问题，地产或可见到止跌回稳。从中长期看，发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势，在二、三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡的城镇化，或是地产回稳的长远之计。在总人口陷入负增长背景下，引导城镇化空间释放、促进人口流动类需求非常关键，中国城镇化率跟可比经济体相比仍有8至10个百分点的上升空间。而全球经济史证明，城镇化的推进有赖于工业化的再提速，通过可贸易部门的产能转移引导人口在区域间更均衡流动。而目前二、三线房价收入比已调整回2015年前水平，近4年装备制造业、电子产业链等已在向中西部转移，成都、长沙等城市人口在2019至2023年增长20%以上。

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